税务管理 - 靳安和

1. 前言

在投资的游戏中，赢家是那些不仅知道如何赚钱，而且知道如何保住盈利的人，然而在现实中，很多人往往忘记了这个道理。通过制定有效的税务管理策略，我们可以从政府手中保住更多的组合收益。

常见的税务管理组合有两类，分别是被动管理与主动管理。

被动管理指的是当我们必须将股票变现时，如何最小化组合的税负，主要的管理方法包括股利管理和计税单位管理；主动管理则是希望创造额外的税务优势，与我们是否需要变现无关，主要方法为亏损收割。

需要注意的是，虽然名称相同，但此处的定义与量化股票投资导论中的定义并无关联。

2. 中国居民投资收益的税收政策

我们进行股票投资时，主要的收益来源有两类，分别是股利（Dividends）与资本利得/亏损（Capital Gains/Capital Losses）。我们这里先对这两种收益的税收规定进行介绍，以便之后更好的理解税务管理。

2.1 股利

2.1.1 股利的含义

股利是股息和红利的合称，是指公司依股份支付给持股人的公司盈余。

严格来讲，股息是优先股按固定比率分配的收益，而红利是普通股在股息分配后，从剩余利润中分配的收益。但在现实中，我们常常将股利、股息和红利这三个概念混用。

2.1.2 股利税率

根据中国税法规定，居民个人因持有境内（A股）上市公司股票而获得的股利属于“利息、股息、红利所得”，基本税率为20%。但为鼓励长期持有股票，目前有以下税收优惠：

持股期限	征税方式	实际税负
1个月以内（含）	全额征收	20%
1个月以上至1年（含）	减半征收	10%
超过1年	暂免征收	0%

需要注意的是，该税收优惠具有限定条件：“境内”、“上市公司”。因此，若我们投资美股等其他国家的股票市场，或获得来自非上市公司的股利，那么均不能享受以上税收优惠，均需要按照20%缴纳个人所得税。

2.1.3 股利分析

有些反直觉的是，在量化投资中，我们很多时候并不喜欢公司分配股利，原因在于：公司分配股利会强制造成税收——那些收到股利后，立即将股利再投资于相同股票的投资者只是白白支付了股利造成的个税。

如果公司不支付股利，而是将其作为留存收益，股价也会上涨相同的幅度，并且由于不需要支付个税，我们的税后收益率还会更高，这也就是我们把股利称为“劣势现金流”的原因。

2.2 资本利得/亏损

2.2.1 资本利得/亏损的含义

资本利得/亏损是沿用西方概念，在中国语境下，居民个人买卖股票所获得的收益属于税法中的“财产转让所得”。

2.2.2 税率

居民个人买卖股票所获得收益的基础税率为20%。

与股利类似，当前对于资本利得也存在税收优惠：居民个人买卖境内（A股）股票免征个人所得税。注意这里同样有关键词“境内”，若我们买卖其他国家股票市场的股票，则需要按20%缴纳个人所得税。

值得一提的是，当我们买卖境外股票计算资本利得时，亏损抵扣仅限当年。例如，我们从2024年开始交易，2024年亏损100万元，2025年盈利300万元，那么2025年资本利得应当缴纳的个人所得税为300*20%=60万元，而非（300-100）*20%=40万元。

2.2.3 资本利得/亏损分析

由于中国居民通过股票买卖获得收益的税率，没有类似股利的阶梯税率，所以省去了很多复杂的分析。在这里我们想要强调的一点是：资本亏损是有价值的，因为资本亏损可以帮助我们降低应税收入（应纳税所得额）。我们之后还会详细地讨论这一点。

3. 股利管理

正如我们前面所说，我们应当尽可能购买低股利的股票以避免股利税收，但如果因此而排除所有高股利的股票，显然也会有失偏颇。所以，我们需要构建一个具有合适股利率水平的组合，这通常被称为股利管理（dividend management）或收益率管理（yield management）。

在这部分，我们会探讨股利管理的不同方法与思路。

3.1 零股利组合

3.1.1 组合构建

为了避免股利引起的税收，最为直接方法是完全避免购买支付股利的股票。为了实现该目的，我们只需要简单地将“无股利约束”加入最优化问题即可。

回顾组合权重中，风险调整后的预期收益率模型：

w'\mu - A w'\Sigma w

我们在权重之和为1（ $w'l=1$ ）的基本约束条件下，定义向量 $d = (d_1, d_2..., d_N)$ 为股票组合的股利率，那么无股利约束则可以表述：

w'd=0

3.1.2 零股利组合的缺点

虽然构建零投资组合是可行的，但这样的做法会让我们漏掉那些能大幅优化组合的股票。例如，有一些股票虽然支付股利，但可能同时具有非常高的 $\alpha$ 。因此，我们一般不使用零股利组合。

3.2 引入税务惩罚的组合

3.2.1 组合构建

为了将股利引起的税收纳入考量，我们在模型中引入类似风险厌恶系数 $A$ 的税务惩罚。

定义股利对应的个人所得税税率为 $t$ ，那么股票 $i$ 因为支付股利会导致组合收益率下降 $tw_i'd_i$ ，组合整体收益率下降 $\sum^N_{i=1} tw_i'd_i$ ，用向量表示为 $tw'd$ 。

因此，风险调整后的有效收益率变为：

w'\mu - A w'\Sigma w - tw'd

或者写为：

w'(\mu - td) - A w'\Sigma w

需要注意的是，如果我们有定期从组合中取出现金的需求，那么还要额外考虑股利与现金的大小关系，我们在这里暂时不讨论这种情况。

4. 计税单位管理

在真实的交易中，我们往往是在不同的时间、以不同的价格分批买入同一只股票的。因此，在我们持仓的这只股票中，每一笔独立的买入记录就是一个计税单位（Tax-lot）。

我们在卖出股票时，优先实现某种资本亏损或资本利得的方法称为计税单位管理（tax-lot management）。

4.1 境内股票交易

回顾我们上面介绍的中国居民投资收益的税收政策，中国居民买卖境内（A股）股票免征个人所得税，同时对股利所得按照以下方式征税：

持股期限	征税方式	实际税负
1个月以内（含）	全额征收	20%
1个月以上至1年（含）	减半征收	10%
超过1年	暂免征收	0%

因此，我们进行计税单位管理时，需要遵循的原则实际上非常简单：完全按照持股期限进行管理即可。也就是说：

我们需要优先卖出持股已满 1 年的计税单位；
其次卖出持股满 1 个月但不满 1 年的计税单位；
最后卖出持股不满 1 个月的计税单位

4.2 境外股票交易

对境外股票交易而言，我们卖出股票的核心原则是：

第一优先级：卖出亏损的计税单位（实现亏损，抵扣当年利得）
第二优先级：若仍需卖出，选择每股盈利最小的盈利单位（最小化新增税负）
第三优先级：最后卖出每股盈利最大的单位（除非有强α信号）

中国居民进行境外股票交易时，遵循中国对境外收入的税收管理规定：对股利与资本利得均按照20%征收个人所得税。

由于此时资本利得需要缴纳个税，因此和境内股票交易相比，亏损具备了抵扣价值。

我们通过下面的示例来说明：

4.2.1 示例

假设我们 2025 年已实现收益为 10,000 美元，对于股票 X 我们共买入三笔，相关信息如下表所示：

序号	购入时间	买入价	买入股数	成本	盈亏
L1	2025.1	$50	1,000	$50,000	$+5,000
L2	2025.5	$60	500	$30,000	$-2,500
L3	2025.10	$45	800	$36,000	$+8,000

当前时间为2025年12月1日，股价为 55 美元，现在计划卖出一定数量的股票 X ，那么我们应当选择的卖出顺序为：

优先卖出 L2 对应的 500 股：这部分处于亏损状态，卖出可以立即将应纳税所得额从10,000 降为 7,500；
其次卖出 L1 对应的 1,000 股：因为这部分对应新增税负最少；
最后卖出 L3 对应的 800 股。

4.2.2 亏损收割

再进一步，我们不仅可以被动地在需要卖出股票时使用上述方法降低税负，而且可以通过主动实现资本亏损在节省税负，这样的税负管理方法被称为亏损收割（loss harvesting）。

我们通过一个简单的例子来说明：

假设今天是 2025 年 12 月 31 日，我们当年实现的境外资本利得为 100 万元，我们当前持有 X 、Y、Z 三支股票，其盈亏情况如下表所示：

股票	盈亏
X	+500,000
Y	-200,000
Z	+30,000

若我们不进行任何操作，那么我们2025 年应缴纳的个人所得税为 100*20%=20 万元。

但是，如果我们主动卖出全部的亏损股票 Y，那么由于实现了 20 万的亏损，所以我们应缴纳的个税会降低为 (100-20)*20%=16 万元。之后，我们在 2026 年 1 月 1 日重新买入这部分股票 Y，从而实现模型的再平衡。

可以看到，我们仅仅通过卖出并重新买入亏损股票，以几乎可以忽略不计的交易费用即可节省 4 万元的税费。

上述“卖出亏损股票后立即买回”的操作，在美国税法中被称为“虚售”（Wash Sale），并被美国国税局（IRS）禁止——即亏损不能被认列，而是递延到新买入的股票成本中。

由于中国税务局没有同美国国税局一样禁止洗售，同时考虑到亏损抵扣仅限当年，所以我们可以使用这种方法来进行税务管理，但需要注意的是：美国券商默认使用虚售规则，若希望最大化亏损收割效果，优先使用非美券商进行境外股票交易。